梁志飞
一夜之间，中行“原油宝”事件发酵成为全球焦点。投资人一夜回到解放前者有之，在中行门口拉横幅者有之。回顾这一惨痛事件，我们能从中得到什么教训，又为将来的电力市场建设提供怎样的思考？
负油价与负电价：机会成本与价格操纵
在我国丫丫学步五年建设电力市场的过程中，从业人员虽然对于原油期货尚不熟悉，但对于负电价已经是耳熟能详。自2008年美国国家可再生能源实验室（NREL）的研究人员发现一天中负荷与光伏发电量之间的差值会出现鸭子的轮廓，即“鸭子曲线”之后，由可再生能源高比例上网导致的现货市场负电价已经成为业界的常态。2019年12月11日中午13时，山东电力市场的日前出清电价也首次出现了-40元/MWh的价格。在全国电力市场一线的研究员、交易员、报价员、程序开发人员正苦恼于如何用通俗易懂的方式解释这一概念时，负油价给全国的电力市场从业者上了一课，“机会成本”这个概念自此深入人心。
4月21日（美国当地时间4月20日），是美国WTI原油5月合约的最后交易日。收盘时，美国WTI 原油5月期货价格下跌55.90美元，结算价收于每桶-37.63美元，跌幅为305.97％。这是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后出现的首次负值交易。负油价意味着，在这次原油市场历史上绝无仅有的一次波动中，卖方必须向买方支付购买原油期货费用。据悉，这次原油期货负值，涉及77000手原油期货交易，总计亏损300多亿元。
风光发电企业不愿损失政府补贴这一机会成本，宁愿申报负价倒贴钱给购电方也要争取上网，只要贴钱不超过补贴还是有赚头，当负价过大，低于补贴时则宁愿弃风。而原油期货的负价格情况可能更为复杂，难以完全用机会成本的概念来解释。原油期货的多头，也就是看到油价一路下跌、买入合约、意图抄底者，面对的却是“地雷阵”和“万丈深渊”。
大鱼吃小鱼：实力面前一切伎俩都是“纸老虎”
WTI价格下跌应是包含了两个阶段。第一阶段下跌可以解释为交易者的自主避险行为。原油需求剧烈下跌之下，纽约商品交易所内绝大多数原油多头已经无法找到原油实物交收、运输、存储的手段，手中合约变成废纸，还要缴纳仓储费用，因此尽可能地卖出对冲平仓；或者看好原油不想放弃，就卖出5月合约再买入6、7、8月或者12月合约，通过移仓操作把交割压力延后一个月甚至几个月，等着空余轮船或者仓库。只要价格足够低，就算加上几个月的仓储成本也还有套利空间，就值得一路持有。
然而，这并不代表价格跌到负值就是合理的。可能是恐慌，也可能是踩踏，WTI5月合约在4月25日开盘后被一路往下“砸”，当原油价格跌破10美元关口时，多头震惊了，空头也震惊了，这暴露了一个惊人的事实，具有交割资质并愿意买入原油的多头已经不存在了。当期货的多空双方都不需要、也不能交割实物时，期货价格与现货价格就此脱钩。
一般认为期货价格是风筝，而现货价格是放风筝的人，通过实物交割这条风筝线始终把期货锚定在现货价格上。现在风筝线断了，也就意味着有资金实力的交易者可以随意决定期货交割期的结算价格。第二阶段的围猎开始，继而演变成一场可以载入史册的经典“空杀多歼灭战”。中行及其代理的国内投资客户，作为被屠杀的多头无动于衷地站到了最后一班岗。
游资操纵的这场屠杀看似凶险，但仅仅是对散户而言。如果有“三桶油”这样的巨无霸企业在场内，那么这种价格操纵伎俩将变得毫无意义。区区几千手的砸盘交易量，在这些日吞吐量达到亿桶级的油企面前无法激起一星半点的浪花，甚至连10美元都不会跌下去。“巨无霸”碾压游资，游资碾压散户。经此一役，散户深刻地认识到“资本”这两个字代表着霸蛮与强横，代表着商品市场的呼风唤雨。
套期保值：国有企业的风险管理军规
“原油宝”事件并不是第一次，也不会是最后一次发生。在零和博弈的期货市场中，进场下注就要承担输光的风险。中国融入全球市场之后，大宗商品的出售、原材料的购买不可避免地面临国际市场价格波动风险，这就要求大型国企把风险防控作为重中之重，利用期货等金融衍生品开展套期保值是首先要学会的一课。然而，中航油事件、深南电事件等一系列巨额亏损事件敲响了警钟，这门课想考及格并不容易。
《中国证券监督管理委员会关于发布<国有企业境外期货套期保值业务管理办法>的通知》（证监发〔2001〕第81号），《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（国资发财评规〔2020〕8号）等政策明确要求，国企利用金融衍生品工具开展套期保值的核心要义是现货生产经营规模与期货仓位相匹配，期货持仓时间与现货合同时间保持一致，避免出现风险敞口。国资委文件中进一步明确了期货与实货的比例：商品类衍生业务年度保值规模不超过年度实货经营规模的90%，其中针对商品贸易开展的金融衍生业务年度保值规模不超过年度实货经营规模的80%。
商品类衍生品比例90%是一个相当有趣而且意味深长的比例值。回到电力市场，国家发展改革委《关于做好2020年电力中长期合同签订工作的通知》（发改运行〔2019〕1982号）提出“努力实现电力中长期合同高比例签约。起步阶段，应采取有效措施保证市场主体电力中长期合同电量不低于上一年用电量95%或近三年的平均用电量”。2019年是我国的现货市场元年，首批八个现货试点除蒙西和福建外，均选择以全电量现货竞价安排发电计划，以中长期差价合约作为风险管理手段。证监会与国资委的政策文件并未明确要求电力中长期差价合约这一新生事物参照执行，但其风险管理要求对于电力中长期差价合约具有重要的参考价值，在衍生品（差价合约）与实货（现货）的比例上，发改委、证监会、国资委可谓心有灵犀一点通。
“原油宝”事件中，中行作为不持有实货的纯投机者，必然要全盘承受价格波动。同理，若国企的套期保值策略失当，使得期货大幅超额实货产生“期货投机”，或者实货没有期货覆盖导致“现货裸奔”，这两类风险敞口行为都会面临“原油宝”事件同样的风险。
他山之石可以攻玉：剖析电力市场
从价格形成机制、运输特性来看，电力商品与其他受到物流约束的大宗商品交易相比，其经济规律并不特殊，基于电力现货的电力期货及衍生品也会与原油期货踩着同样的舞步。中行“原油宝”事件的教训不可谓不深刻，足以引起电力市场界的高度警觉。在电力现货市场已经启动、电力金融市场萌芽之际，有些问题值得想在前面、写在前面。
首先，市场必须有“锚”。“原油宝”事件表明，在原油这样一个高度金融化的大宗商品交易中，一方面期货实物交割的链条被切断，为空头操纵价格提供了条件，另一方面中长期实物合同依然发挥了不可替代的压舱石作用。国际范围内的石油大户OTC交易的成交价依然是20美金左右，哪怕是“三桶油”直接去沙特购买都是这个价格。这也就意味着，期货市场中任何极端、瞬时的价格操纵行为，都难以传递到国际原油行业的各个产业链。期货实物交割与大宗OTC交易，就是这个市场的“锚”，使得市场的大盘子稳固地抓地，毫不动摇。
其次，电力企业要及时补上风险管理这一课。发用电企业应将差价合约与现货按照套期保值的原则来统筹组合，而不是寄希望于赌合约价格的涨跌盈利。如前所述，尽管在套期保值这个问题上相关主管部门思路相似，但政策的差异性依然存在：期货衍生品要求全过程（买入、持仓、交割）与实货保持匹配，而电力中长期差价合约仅在签订环节提出与现货（实际用电量）规模匹配要求。那么，在执行过程中敞口会产生怎样的效果，这需要下一步在现货市场运行中加以观察。
再有，电力交易机构以及市场主体的风控体系建立任重而道远。电力交易机构如果未来取得金融牌照，开展电力期货交易，那么当中行这类会员穿仓且无力偿付时，应先以该会员的保证金承担违约责任；保证金不足的，电力交易机构应当以风险准备金和自有资金代为偿付再事后追讨。如果电力交易机构作为会员，代理客户在期货交易所开展期货交易，那么当客户穿仓时，电力交易机构需要以保证金承担违约责任再根据合约向客户追讨。视穿仓规模不同，可能需要海量风险准备金和保证金，这就要求电力交易机构的经营治理能力和风险防控能力全面改进以适应新的市场形态。作为电力期货交易主体的发用电企业，也应该尽快适应电力期货剧烈波动的风险，建立企业内部的期现统筹风控体系。
最后，市场离不开强有力的监管。一旦电力金融市场启动，金融寡头与电力寡头联手在现货与金融两个市场跨市操纵将成为家常便饭，不可避免地会出现期货空头在现货市场中砸盘，或者期货多头在现货市场中联合电厂抬价的行为。这需要电力监管机构有鹰的眼睛、狼的耳朵、熊的力量、豹的速度，全面捍卫电力市场的健康规范运作，这应该是市场主体与市场运营机构共同的呼声。
作者供职于广州电力交易中心。本文内容仅代表作者个人观点，与供职机构无关。
